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变压器分接开关隐形冠军华明装备:打破垄断国产替代前景广阔

时间: 2024-01-02 来源:精密机加工

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  公司1995年成立于上海,历经20多年发展,已研发多款具备自主知识产权的分接开关产品,电压等级完整覆盖10kV-1,000kV;2014年先后引进国投系、国开行系等国资股东,2015年通过资产重组借壳法因数控(主营数控成套加工设施)上市;2016年进入电力工程领域(新能源电站承包业务),2019年收购国内最大的竞争对手长征电气,进一步巩固了其国内分接开关第一大厂商的地位。

  截至2021年9月末,公司控制股权的人为上海华明电力设备集团有限公司,持有公司33.3%股份,比例相比来说较低;2021年7月,公司发布非公开发行 A 股股票预案,控制股权的人拟以现金认购公司不超过1.3亿股(认购价3.8元/股),加大持股比例。

  前十大股东中,国投系合计持有公司 2.99%股份,国开行系持有公司0.50%股份。

  公司分接开关业务分为制造和售后维修,制造业务主要由华明制造和长征电气 2 个全资子公司经营,检修业务主要由维修公司(公司持股35%)经营,2021H1收入为5.47亿元,占比80.0%。分接开关制造及维修业务毛利率较高,21H1为58.6%,使得其毛利贡献接近90%,是公司盈利的核心来源。

  作为“工业母机”,公司设备可用于对型钢和板材进行钻孔、冲孔、铣削、切割、锯断、打标记、自动检验测试、自动上下料、自动码料等系列加工。21H1收入占比分别为13.3%,为公司第二大收入来源;毛利率为29.3%,毛利贡献为7.5%。

  2021年8月,国资委召开扩大会议,强调要针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等领域加强关键核心技术攻关。将“工业母机”放在首位,公司有望受益于政策支持。

  公司新能源电站承包业务主要为光伏,2017年达到收入顶峰后,规模迅速压缩。2021H1收入0.27亿元,占比3.9%;该业务毛利率低,21H1为11.4%,且应收账款较大,预计后期不是主要投入方向。

  2017年公司新能源电站承包业务放量,使得公司整体收入和盈利均创历史上最新的记录;2018年以后,新能源电站承包业务大幅收缩;

  2018 年以后公司资产和信用减值对公司盈利影响较大,其中,信用减值损失大多数来源于新能源电站承包业务的坏账计提,2018 到 2021Q1-Q3 减值分别为 0.62 亿元、0.26 亿元、0.15 亿元和 0.57 亿元。2020 年资产减值损失 0.56 亿元,大多数来源于固定资产,存货减值较低。

  从公司资产结构看,截至2021年9月末,公司现金类资产9.56亿元,占比21.7%,较6月末大幅度增长,系出售巴西电力项目资金回笼。

  应收款项(包括应收票据、应收账款和应收账款融资)11.49亿元,占总资产比重为26.1%;其中,应收账款7.75亿元,占比17.59%。存货4.40亿元,占比10.0%。固定资产8.00亿元,占比为18.2%。

  分业务看,截至6月30日的7.2亿元应收账款中,新能源电站承包业务约为3.0亿元。从应收账款结构来看,按单项计提坏账准备的应收账款账面价值为1.33亿元;按组合计提坏账准备的应收账款中,账龄大于 2 年的应收账款账面价值仍有0.61亿元。预计未来 2-3 年内应收账款仍有一定减值压力。

  公司早期新能源电站承包业务有较大的垫资,使得公司经营性现金流较差;2018 年以后,该业务规模逐步缩减,公司现金流也显著好转,2018-2020 年收现比和净利润的现金含量均超过 100%。

  分接开关是变压器的重要部件之一,大多数都用在跨省电网的电力远距离传输和供电区域的调压稳压。分接开关又称变压器绕组的抽头变换装置,即在变压器绕组的不一样的部位设置分接抽头,调换分接抽头的位置,改变其变压器绕组的匝数,实现对电压的调整。

  2)通过对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压,稳定电网电压,改善电力质量。

  根据国际电工委员会( IEC)标准和中国国家标准强制性规定,35kV 以上的电力变压器一定得安装调压分接开关。公司产品可分为有载分接开关和无励磁分接开关。

  前者可以在不停电的状态下改变变压器输出电压,后者则只能在停电状态下调压。有载分接开关分为真空式和传统的油浸式,真空式具有开关少维护、高环保、高可用率的优势,但成本较高。

  根据 2015 年公司公告数据,无励磁、油浸式、真空式开关的售价分别为 2.7 万元、5.9 万 元、17.7 万元。

  随着人力成本的提升,真空式在全生命周期范围内优势会越发明显,市场占有率有望持续提升。

  变压器厂采购公司产品,用来生产变压器,供给下游的电网公司和其他工业公司,如光伏发电、风力发电、核电、工矿用户、工业园区、机场高铁、体育场、写字楼、数据中心等。最终用户虽不直接对接分接开关厂商,但对分接开关有较高的技术要求。

  以电网为例,电网一般以招标方式采购变压器,虽不直接指定分接开关品牌,但会指定变压器的技术参数,间接对分接开关的品质提出了更高要求。

  因此,分接开关厂商相对变压器厂商有一定话语权。目前公司计算机显示终端中,电网约占 45%,其他公司约占 55%。

  分接开关市场在全世界内是一个寡头垄断市场,根据调研数据,2020年全球出货量为 2.1-2.2 万台,MR、华明、ABB 出货量分别为 1.1 万台、8000台、2000台,市场占有率分别为 50%、36.4%、9.1%,CR3 集中度超过 95%。

  在中国市场,2020年华明(包括收购的长征电气)市场占有率高达 90%;其中,在 35KV-110KV 的市占率极高,220KV-500KV 的 份额为 70%,500KV-750KV 的份额不到 30%,特高压市场仍由 MR 等外资占据。

  公司分接开关国内市场占有率高达90%,毛利率维持在 55%以上。我们大家都认为护城河主要来自:

  分接开关对变压器的质量至关重要,但成本占变压器整体成本极低,用户对产品的可靠性、品质要求极高,对价格相对不敏感。选用某品牌分接开关后,切换到另外的品牌要比较长时间的验证,成本较高。

  分接开关技术涉及了电力、电子、材料、铸造、通信等多个学科,具备较高的技术壁垒;公司是国内龙头,技术实力领先,主持或参与起草、制定及修订了多项国家及行业标准。

  公司是行业内唯一实现从原材料到成品全产业链制造的企业,分接开关超过80%的零件为非标件,自己加工有利于减少相关成本,维持较高的盈利水平。

  本部分我们第一步测算了分接开关的市场规模,然后从海外市场、检修业务和特高压 3 个角度,论述了公司可能的成长空间。

  1)分接开关以有载为主,2020年真空式和油浸式占比分别为50%和50%,2025年占比分别为 70%和 30%;

  3)线-32000 台,市场规模约为 45.7 亿元,CAGR 为 11.6%。其中,线 台,进一步占领市场;油浸式在 9500 台,份额逐步走低。

  公司 2003 年成立海外事业部,经过近20年耕耘已建立广泛覆盖的销售代理和售后服务网络,目前在土耳其开设 1 个海外工厂,并设立华明俄罗斯、华明拉美和华明北美 3 个子公司。

  公司分接开关的出口有两种形式,一是直接出口分接开关,供给海外变压器客户;二是通过下游变压器客户出口。

  全球范围内,人均电力消费量持续稳步增长,由1971年1200千瓦时增长至2014年3131千瓦时,CAGR为2.3%。

  2001-2010年,世界电力总销量CAGR为3.4%,较1991-2000年提高0.8个百分点,预计未来20年世界电力消费量有望维持3%的复合增长。

  分地区看,根据 IEA 预测,从2019-2030年印度电力消费量增长超过60%,东南亚、非洲等地区增速超过40%,中国消费量增速超过35%,欧美等发达地区消费量增长较慢。

  预计增长将大多数来源于中国、印度、东南亚、非洲等国家的电网基础设施新建,以及欧美发达国家的电网升级改造。

  从输配电线-2019 年增长接近 80%。总体看,未来十年海外电网投资空间较大。

  2018-2019年,海外收入逐年降低,主因法因数控海外业务收缩;2020年在疫情期间逆势复苏,收入1.32亿元,同比增长19.1%;2021年上半年公司收入0.85亿元,同比增长40.9%,两年复合增速为38.5%,保持较高增速。

  2021年上半年,海外收入占比为12.4%,创历史上最新的记录。考虑到未来10年海外电网投资稳步增长,多年经营后公司海外业务处于量变到质变的拐点,预计未来5年公司海外市场收入有望保持 20%的复合增速。

  随着电网投资的一直增长,我国电网中的电力基础设施存量规模逐步扩大,为电力设施运维检修市场奠定了较好的基础。

  根据中国电力统计年鉴的统计,截至2019年底,我国35千伏以上输电线.4万座,同比增长3.0%;35KV以上变压器容量达74.8亿伏安,同比增长6.9%。

  电网中存在大量变压器、电缆、开关柜等电力设施,在日常运行中由于受到环境、气候、自然老化等多方面影响,其性能和状态有可能出现下降,需要定时进行检测,以便进行维修和更换。

  根据产业信息网的测算,包括修工器具、仪器仪表、配件、服务在内,2018年我国电网运维检修市场规模为343.2亿元,其中,35KV 及以上变电检修市场规模180亿元,占比52.7%。

  有载分接开关担负着带负荷变更分接位置的任务,在运行中承受着电气和机械的双重考验,要专业的维护与检修。

  1)分接开关存在严重故障或漏油时的检修,2)绝缘油、分接变换达到一段时间或次数时的微水和击穿电压试验,3)累计运行年限或变换次数达到检修周期时的检修。

  1)根据中国电力统计年鉴数据,预计目前我国电网投资35KV以上变压器座数7.5万座,其中330KV 以上 1250 座,220KV 及以下 7.35 万座;

  4)330KV 以上变压器检修年度支出为 7 万元,220KV 以下变压器检修年度支出为 2 万元,我们测算分接中国市场分接开关检修规模约为 10 亿元。

  公司检修业务包括备品销售和服务收入,随着分接开关运行时间增长,公司在网 16 万台设 备的检修业务空间逐步扩大。

  2018年收购长征电气之后,公司市场占有率逐步提升,逐步发力检修市场。企业具有原厂服务和配件保证的“原厂检修”优势,业务进入快速扩张阶段,2020年公司检修业务收入4300万元;2021H1收入为3400万元,同比增长163%。

  公司在网运行设备 16 万台,按照我国30.1万台总存量和10.5亿元总市场规模,公司设备的理论市场空间为 5.6 亿元。

  考虑到公司人员配置,我们预计5年内公司收入潜在空间约为2.5亿元。2021-2025年复合增速为42.2%。

  中国是特高压国际标准的制定者,特高压分接开关是为数不多的尚未国产化的设备之一。

  特高压是指直流±800千伏及以上、交流±1000千伏及以上的输电技术,具有输电距离远、容量大、效率高、损耗低、单位造价低等诸多优势。

  截至2020年底,中国已建成“14交16直”在建“2 交 3 直”共 35 个特高压工程,在运在建特高压线 万公里。

  中国制定了全球首个具有完全自主知识产权的特高压技术标准体系,连续解决了包括特高压绝缘套管和特高压换流阀等“卡脖子”技术难题,已实现99%的设备国产化。特高压分接开关仍95%以上依赖进口,是特高压产业链国产化尚未攻克的堡垒之一。

  2020年,公司在国家电网和中国电力科学研究院的支持下,实现了具有自主知识产权的特高压关键技术的重大突破;2021年上半年,公司首台无载 1000KV 分接开关已完成发货,正在与客户推动在其他特高压线路上的产品挂网实验,预计不晚于2022年底,公司会有更多的特高压产品完成生产挂网。

  截至2019年中国在网运行变压器中,1000KV以上30座(交流+直流,下同),700KV以上78座,500KV以上783座;其中,700KV、1000KV以上变压器的分接开关几乎全部使用MR 等国外设备,500KV以上分接开关90%使用海外设备。

  随着公司首台特高压设备出货,有望在未来逐步实现国产替代。根据中商情报网的预测,2025年中国特高压投资总规模达到5870亿元,2022-2025年CAGR为11.0%,有望拉动公司特高压分接开关出货量。

  海外业务扩张没有到达预期;检修业务进展没有到达预期;特高压设备进展没有到达预期;应收账款减值超预期。

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